Ungleichgewichte im Finanzsystem der Eurozone

Die Finanzkrise in der Eurozone

Immer mehr Staaten der Eurozone haben Schwierigkeiten, sich über die Finanzmärkte zu akzeptablen Bedingungen zu refinanzieren.

Als nicht mehr akzeptabel gilt ein Zinssatz von 7% für die 10-jährige Staatsanleihe. Bei dieser Verzinsung muss der Kreditnehmer etwa doppelt so viel zurückzahlen, wie er ausgeliehen hat. Für Eurozone-Staaten mit hoher Verschuldung wird bezweifelt, dass sie – bei zu erwartendem schwachem Wirtschaftswachstum und geringer Inflation – zur Rückzahlung imstande sein werden.

Steigende Zinsen bewirken fallende Preise für Staatsanleihen, was zu Wertberichtigungen in den Bilanzen von Banken und Finanzunternehmen führt, die solche Anleihen halten.

Diese Wertberichtigungen sowie weitere bereits absehbare – wie etwa der 50%-ige Schuldenerlasses für Griechenland – erfordern Stärkungen der Eigenkapitalbasis für systemisch wichtige Eurozone-Banken.

Zugleich treten für diese vermehrt Liquiditätsprobleme auf, was sich in höheren Geldmarkt- und Interbank-Zinssätzen sowie in verstärkter Verwendung von Kreditsicherheiten ausdrückt (siehe dazu die interessanten Beiträge von Felix Salmon und Isabella Kaminska).

Insgesamt macht das Finanzsystem der Eurozone einen fragilen Eindruck. Es scheint sich in der Nähe eines Abgrunds zu befinden. Es könnte sein, dass ein einziges systemisch relevantes Ereignis, wie z.B. ein ungeordneter Staatsbankrott, der Austritt eines Staates aus der Eurozone, oder die Zahlungsunfähigkeit einer systemisch relevanten Bank ausreicht, um das System in den Abgrund der gefürchteten ‚Debt-Deflation‘ Spirale stürzen zu lassen.

Ein solcher System-Zusammenbruch wäre bei Untätigkeit oder Miss-Management der Verantwortlichen begleitet von Schrumpfung der Wirtschaft, Arbeitslosigkeit und Deflation, sowie von enormer Vernichtung von Wohlstand, wie bereits von Irving Fisher beschrieben.

Einige wesentliche Ungleichgewichte

Sehen wir uns für ausgewählte Staaten der Eurozone an, wie sich Finanzvermögen und Finanzschuld auf die wichtigsten Sektoren verteilen. Wir bedienen uns dazu der Methode des Macro Accounting wie im letzten Posting, wobei wir dieses Mal einige Staaten und Sektoren mehr diskutieren.

Die Grafik zeigt den Eurozone-Durchschnitt, sowie 4 ‚Kernstaaten‘ (Deutschland, Frankreich, Belgien, Österreich) und 4 ‚Peripheriestaaten‘ (Italien, Spanien, Griechenland, Portugal).

Die folgenden Fakten und Ungleichgewichte springen sofort ins Auge:

1. Eine Staatsverschuldung deutlich über dem Eurozone-Durchschnitt liegt bei 2 Peripherie- (Griechenland, Italien) und 1 Kernstaat (Belgien) vor.
2. In 2 Peripheriestaaten (Portugal, Spanien) ist der Unternehmenssektor (non-financials) signifikant höher verschuldet als der Durchschnitt.
3. Der Haushaltssektor ist in fast allen Staaten der wesentlichste Halter von Finanzvermögen. In zwei Peripheriestaaten (Griechenland, Spanien) liegt jedoch ein deutlich geringeres Haushalts-Finanzvermögen vor. In einem Peripheriestaat (Italien) und einem Kernstaat (Belgien) hat der Haushaltssektor ein wesentlich höheres Finanzvermögen als der Eurozone-Durchschnitt.
4. In 3 Peripheriestaaten (Portugal, Griechenland, Spanien) hält das Ausland (‚Rest-of-the-World‘) einen wesentlichen Teil des Finanzvermögens. In zwei Peripheriestaaten (Spanien, Griechenland) ist dieser Anteil sogar höher als der des Haushalts-Finanzvermögens.
5. Die Finanzunternehmen halten netto im allgemeinen keinen wesentlichen Anteil an Finanzvermögen.

Wie könnten die erkannten Ungleichgewichte korrigiert werden?

Anmerkung: In diesem Beitrags beschränken wir uns ausschließlich auf die finanzielle Sicht des ‚Rebalancing‘ und weisen ausdrücklich darauf hin, dass zahlreiche andere ‚Rebalancing‘-Fragen, wie etwa zu Gerechtigkeits-Aspekten und zum politischen Prozess, ebenfalls von großer praktischer Relevanz sind.

Aus der vorigen Auflistung von Ungleichgewichten bieten sich folgende Korrekturen an, um zu einem wirkungsvollen Rebalancing der Eurozone-Ökonomien zu gelangen (wir orientieren uns dabei am Maastricht-Kriterium einer Ziel-Staatsverschuldung von 60% des GDP):

1. Italien: Financial Wealth wird vom Privatsektor zum Öffentlichen Sektor übertragen. Die tendenziell zu hohe Verschuldung des Unternehmenssektors (non-financials) muss ebenfalls beachtet werden.
2. Spanien: Es ist zu erwarten, dass die zu hohe Verschuldung des Unternehmenssektors (non-financials) sich in weiteren Konkursen auswirkt, die dann wiederum den Finanzsektor belasten. Da der Finanzsektor teilweise ‚Too Big to Fail‘ ist, könnten dessen Schulden über eine ‚Bad Bank‘ letztendlich beim Staat landen, der allerdings ohnedies schon mit hohen Zinsen auf den Märkten zu kämpfen hat. Ein Rebalancing kann meiner Meinung nach nicht gelingen, wenn nicht auch der hohe Anteil des ausländischen Finanzvermögens drastisch reduziert wird. Der Haushaltssektor kann zur Aufarbeitung der Schulden-Problematik insgesamt nur wenig beitragen.
3. Portugal: Ist bezüglich des Unternehmenssektors ähnlich wie Spanien zu sehen. Einer höheren Staatsverschuldung steht hier ein höheres Haushalts-Vermögen gegenüber. Bemerkenswert aber auch hier der hohe Anteil des ausländischen Finanzvermögens, das zum Rebalancing in irgendeiner Weise wohl herangezogen werden muss.
4. Griechenland: Die hohe Staatsschuld kann durch einen äusserst schwachen Haushaltssektor nicht rückgeführt werden. Ohne einer Heranziehung des ausländischen Finanzvermögens ist eine Lösung des Staatsschuld-Problems nicht vorstellbar.
5. Kernstaaten: Diese haben sich dazu verpflichtet, sich weiterhin den Marktkräften im Staatsanleihen-Markt voll auszusetzen und versuchen zunächst mit Schuldenbremsen u.a.m. Gott Markt gnädig zu stimmen. Sie sollten sich jedoch auch darüber im Klaren sein, dass es zur Lösung der Eurozone- Ungleichgewichte der Bereitschaft bedarf, ihr Finanzvermögen in Peripheriestaaten zu reduzieren.

Abschließende Bemerkung
Es zeigt sich, dass die Methode des Macro Accounting für eine fundierte Beurteilung der Finanzkrise in der Eurozone unerlässlich ist, wobei wir uns in diesem Beitrag ausschließlich mit grundsätzlichen Ungleichgewichten bei ’stocks‘ befasst haben.

Wir behalten uns die Behandlung von ‚flow‘-Ungleichgewichten, sowie eine politische Würdigung möglicher Lösungsansätze für zukünftige Postings vor.

Zur Vertiefung des Themas empfehle ich Dir, geneigter Leser, noch zwei aktuelle Texte von Nouriel Roubini, dem vielleicht besten Analytiker von Stock- und Flow-Ungleichgewichten in der Eurozone:

• Why Italy’s Days in the Eurozone May Be Numbered
• Down with the Eurozone

Italien ist nicht Griechenland – ein wenig ‚Macro Accounting‘

Wird Italien seine Staatsschuld (genauer: das Verhältnis zwischen Staatsschuld und Bruttoinlandsprodukt) reduzieren können? Oder wird es dem Land so gehen wie Griechenland, dem es nicht gelang, sich wie angeblich einst Münchhausen am eigenen Zopf aus dem Sumpf zu ziehen?

Die neue italienische Regierung unter Mario Monti wird sich vor allem auch an die Bürger wenden, um das Schuldenproblem in den Griff zu bekommen. Wie sind nun die Voraussetzungen des italienischen Haushaltssektors, zur Sanierung der Staatsschulden beizutragen?

Wir wollen uns dieser Frage vom Blickwinkel des ‚Stock-Flow Consistent Macro Accounting‘ her ansehen, einer Methode, die auf den bedeutenden Ökonomen Wynne Godley zurückgeht, und die unter anderem von Vertretern der ‚Modern Monetary Theory‘ wie Randy Wray und Bill Mitchell verwendet wird.

Zentral für diese Methode sind zunächst die folgenden Prinzipien:

• Finanzvermögen tritt im allgemeinen als Kredit auf. Jener Teil des Finanzvermögens, der nicht als Kredit auftritt (z.B. Geldmünzen und Scheine), kann für praktische Zwecke vernachlässigt werden.
• Zu jedem Kredit (‚financial asset‘) gibt es eine Schuld (‚financial liability‘).
• Das Finanzvermögen (‚financial wealth‘) eines Wirtschaftssubjektes oder einer Gruppe von Wirtschaftssubjekten ist die Differenz: financial assets – financial liabilities.
• Die Summe der financial assets und financial liabilities (’stock‘) ist zu jedem Zeitpunkt gleich Null. (Dieses für die weiteren Betrachtungen zentrale logische Prinzip wird erstaunlicherweise derzeit nur von einigen wenigen ökonomischen Richtungen gelehrt)
• Kommt es zu einem Fluss (‚flow‘) eines Finanzwertes von einem Wirtschaftssubjekt zu einem anderen, so ist die Summe der dabei entstehenden financial assets und liabilities ebenfalls gleich Null.

Hat man sich mit diesen noch recht formalen Grundsätzen angefreundet, kann die Anwendung auf eine konkrete Fragestellung beginnen.

• Zu diesem Zweck unterteilen wir die Volkswirtschaft in die Sektoren Haushalte, Nicht-Finanz-Unternehmen, Finanz-Unternehmen, Öffentliche Hand, und Rest-der-Welt.
• Danach versuchen wir, einen initialen Bestand (stock) an financial assets und liabilities für jene Sektoren zu bestimmen, die uns interessieren.
• Wir könnten dann damit voranschreiten, die Veränderungen (flow) während eines Bilanzjahres zu untersuchen. Am Ende des accounting-Jahres würde dann die Schlussbilanz gebildet, die gemeinsam mit der Eröffnungsbilanz Aufschluss über die Veränderungen während des Jahres gibt.

Wir wollen uns jedoch für dieses Posting mit einem Blick auf den stock an financial assets und liabilities von Eurozone-Staaten, und dabei insbesondere der Sektoren ‚Öffentliche Hand‘ und ‚Haushalte‘, begnügen.

Die Daten zu den angeführten Staaten und ihren Haushaltssektoren finden sich bei EuroStat. Meist wurde die Schlussbilanz 2009 herangezogen, für Frankreich die Eröffnungsbilanz 2009. Der nachfolgende Chart beruht auf demselben dataset.

Mit moderner Geldtheorie, stock-Daten und Chart bewaffnet können wir nun einige Aussagen wagen. Ich hoffe, dass Du diese Aussagen ebenso interessant findest wie ich, werter Leser!

Italien

1. Es fällt auf, dass der italienische Haushaltsektor um fast 50 Prozent des GDP wohlhabender ist als der fast aller anderen Eurozone-Staaten (Ausnahme: Belgien), sowie auch als der Durchschnitt. Der Wohlstand des Haushaltsektors ist auch um ca. 50 Prozent des GDP höher als die Staatsverschuldung.
2. Man sieht: Italien ist grundsätzlich imstande, durch Vermögenstransfer vom Haushaltssektor zur Öffentlichen Hand sein Staatsschuldenproblem völlig aus eigener Kraft zu lösen.
3. Es ist jedoch noch das Problem der hohen Zinsen am Markt für Staatsanleihen zu berücksichtigen.

Griechenland

1. Einem financial wealth von 65 Prozent des GDP bei den Haushalten steht hier eine Staatsschuld von (hier noch) 143 Prozent des GDP gegenüber.
2. Wir erkennen ohne weiteres, dass das griechische Staatsschuldenproblem nicht durch Vermögenstransfer von den Haushalten zum Staat (Steuern, Abgaben, Reduzierung von Transferzahlungen an Haushalte) gelöst werden kann, sondern andere Mittel und Sektoren herangezogen werden müssen.

Italien ist eben nicht Griechenland. In einem Punkt vielleicht aber doch: beide eignen sich für einen herrlich entspannenden Urlaub an traumhaften Stränden und Buchten. Wäre doch schön, wenn die Eurozone die aktuellen Schwierigkeiten meistern würde, und deren Bewohner wieder ein wenig positiver in die Zukunft blicken könnten.